前三季度紡織服裝子行業(yè)收入仍有增長 等待春天的來臨

　　08年對(duì)紡織服裝行業(yè)來說是歷史上為艱難的年份之一，各種負(fù)面因素的集中釋放和深化加劇了行業(yè)的困境，數(shù)據(jù)顯示，年初以來行業(yè)收入和盈利增速急速下降、固定資產(chǎn)投資增速明顯下降、行業(yè)出口單月持續(xù)下降，內(nèi)銷成為支撐國內(nèi)紡織服裝行業(yè)增長的唯一亮點(diǎn)，但從10月開始增速也出現(xiàn)放緩，未來預(yù)期向下修正在所難免，行業(yè)的冬天已經(jīng)來臨。

　　從紡織行業(yè)上市公司三季報(bào)情況看，基本與全行業(yè)類似，前三季度紡織服裝子行業(yè)收入仍有增長，但盈利幾乎沒有增長。行業(yè)整體毛利率小幅下降和期間費(fèi)用(特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用)上升明顯是盈利增長低于收入增長的主要原因，行業(yè)兩極分化還在加劇，值得注意的是，部分前期表現(xiàn)優(yōu)越的重點(diǎn)公司三季度開始也出現(xiàn)預(yù)期向下的拐點(diǎn)?；w子行業(yè)則呈現(xiàn)周期性的集體暴跌，考慮到下游的情況，我們認(rèn)為此輪低迷期持續(xù)時(shí)間很可能超過以往。

　　目前從行業(yè)上市公司板塊的估值水平看，無論從市凈率還是市盈率看，均處于歷史的底部，部分重點(diǎn)公司的估值已經(jīng)低于歷史低水平。綜合考慮行業(yè)的非周期特征、歷史估值水平走勢和未來行業(yè)政策方面將延續(xù)偏暖態(tài)勢，我們認(rèn)為紡織板塊未來進(jìn)一步下跌的空間相對(duì)有限，但行業(yè)估值水平的本質(zhì)提升有賴于此輪行業(yè)洗牌后屬性演變。

　　展望行業(yè)2009年的形勢，政策面總體偏暖——出口退稅率上調(diào)、增值稅轉(zhuǎn)型、人民幣放緩升值或可能貶值、國內(nèi)進(jìn)入降息周期等都將對(duì)行業(yè)經(jīng)營和盈利產(chǎn)生正面的推動(dòng)作用，我們認(rèn)為，政策偏暖的利好效應(yīng)在09年有望逐步累積、但短期難以從根本上解決行業(yè)當(dāng)前的本質(zhì)問題(需求下降和行業(yè)自身結(jié)構(gòu)性問題)，因此行業(yè)短期低迷難以改變。

　　未來行業(yè)的好轉(zhuǎn)有賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來的消費(fèi)需求增長以及行業(yè)內(nèi)在結(jié)構(gòu)性問題的解決。兩者都需要時(shí)間消化。我們預(yù)計(jì)09年上半年可能成為行業(yè)的階段性低點(diǎn)，09年四季度有望逐步企穩(wěn)。

　　基于行業(yè)自身的優(yōu)勢、在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和自我調(diào)整的能力，我們對(duì)行業(yè)走出冬天持相對(duì)樂觀態(tài)度。盡管本輪調(diào)整將經(jīng)歷較為痛苦的過程，但從長期看，我們認(rèn)為此次的優(yōu)勝劣汰有利于行業(yè)整體競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力的提升，行業(yè)內(nèi)更多的企業(yè)將向產(chǎn)業(yè)鏈上盈利更豐厚的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，更多的企業(yè)將由純粹的制造加工型向技術(shù)創(chuàng)新型、品牌零售型等轉(zhuǎn)變，也有利行業(yè)終估值水平的提高。

　　目前我們維持對(duì)行業(yè)的“中性”評(píng)級(jí)。09年適度看好行業(yè)逆境之中的優(yōu)勝者，我們認(rèn)為能熬過冬天生存下來的企業(yè)將迎來行業(yè)復(fù)蘇后更明媚的春天。(1)以內(nèi)銷為主的品牌零售型企業(yè)(2)具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢的細(xì)分行業(yè)的成長龍頭(服裝輔料、面料、配飾)(3)具有產(chǎn)業(yè)鏈、內(nèi)部管理、成本控制和多元化投資等綜合優(yōu)勢的龍頭公司。他們未來的成長空間更為廣闊。短線可以關(guān)注政策利好的交易性機(jī)會(huì)。

　　08年對(duì)紡織服裝行業(yè)來說是歷史上為艱難的年份之一，也是風(fēng)口浪尖上的一年。從人民幣對(duì)美元的升值到對(duì)歐元的快速升值，從前期通貨膨脹下的原輔料成本及人力成本持續(xù)上升到后期主要原料價(jià)格的暴跌、從前期宏觀調(diào)控下、利率上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重到后期預(yù)期下調(diào)下行業(yè)整體性的投資縮減、從金融危機(jī)引發(fā)的出口消費(fèi)需求放緩到國內(nèi)消費(fèi)增速的放緩……所有的負(fù)面因素都在08年集中地釋放和激化，而珠三角和長三角地區(qū)一批中小型紡織服裝出口企業(yè)的陸續(xù)倒閉也從一個(gè)側(cè)面反映了行業(yè)面臨的困境，2008年的冬天來臨之前，紡織行業(yè)已經(jīng)提前感受到了寒意，行業(yè)的這個(gè)冬天會(huì)持續(xù)多久，在這樣的行業(yè)背景下如何把握09年行業(yè)及相關(guān)公司的投資策略呢？我們希望通過以下的分析為投資者提供一個(gè)窺視行業(yè)09年運(yùn)行態(tài)勢及投資機(jī)會(huì)的視角。

　　紡織全行業(yè)當(dāng)前形勢：冬天已經(jīng)來臨

　　(1)行業(yè)收入和盈利增速急速下降

　　根據(jù)中國紡織工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)中心的數(shù)據(jù)顯示，2008年前11月規(guī)模以上紡織企業(yè)主營收入同比增長13.80%，而利潤總額同比則下降了1.77%，這是近10年以來的行業(yè)首次利潤下降。前8月行業(yè)還有小幅的利潤增長，而前11月的數(shù)據(jù)說明三季度以后行業(yè)形勢在進(jìn)一步惡化。前11月行業(yè)虧損比重為20.44%。從利潤表的具體指標(biāo)分拆看，前11月國內(nèi)紡織全行業(yè)毛利率為10.99%，同比略有下降，但由于期間費(fèi)用的增長，行業(yè)利潤率下降更為明顯。前11月行業(yè)營業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長了18.52%和19.37%，均超過主營收入的增長，這也是導(dǎo)致行業(yè)利潤出現(xiàn)下降的主要原因。08年前11月行業(yè)毛利率和利潤率比07年全年同比分別下降了0.17個(gè)百分點(diǎn)和0.52個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)盈利能力還有小幅下降的空間。

　　年初開始的宏觀調(diào)控、成本上升、人民幣繼續(xù)升值和后續(xù)美國次貸引發(fā)的金融危機(jī)日益深化導(dǎo)致出口需求明顯放緩等因素均成為行業(yè)此輪調(diào)整的導(dǎo)火索，而行業(yè)本身多年粗放式增長隱含的內(nèi)在矛盾更加劇了此輪行業(yè)的危機(jī)。行業(yè)的冬天已經(jīng)來臨。

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