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聚焦2007年央行貨幣政策：利率工具腹背受敵

　如果說２００７年外貿(mào)順差加大是在意料之中的話，那么２００７年就有兩件事是意想不到的，件事是國內(nèi)豬肉價格會上漲如此之快；第二件事就是美國信用危機(jī)引發(fā)的次貸危機(jī)會如此之嚴(yán)重。就是這兩個意料之外和一個意料之中的事件，考驗著央行２００７年貨幣政策的調(diào)控能力，而這一年正是央行動用貨幣政策為頻繁的一年，年底中央經(jīng)濟(jì)會議定下“從緊”的貨幣政策基調(diào)，這意味著明年貨幣政策仍將在宏觀調(diào)控中唱主角。
　　存款準(zhǔn)備金

　　——緊縮力度世所罕見

　　存款準(zhǔn)備金，這個號稱貨幣政策中的巨斧，在２００７年被央行動用了１０次，幾乎平均是一個月一次，而后一次上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，則調(diào)整了一個百分點，緊縮力度世所罕見。

　　央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率本意是要防止銀行間過多的流動性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，造成經(jīng)濟(jì)運行過熱。另外，也要確保銀行體系不因過度放貸而發(fā)生清償危機(jī)。而且除了提高外匯儲備外，今年央行的公開市場操作力度也是驚人的，央行今年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，９月末，央行票據(jù)余額為３．９萬億元，比上年末增加０．９萬億元，截至１１月１日，通過國債正回購操作回收流動性約２３００億元。

　　不過，如此大幅度提高存款準(zhǔn)備金利率和大力度的公開市場操作都未能遏制住流動性泛濫。對此，北大經(jīng)濟(jì)研究中心兼職教授霍德明直言不諱地認(rèn)為，這其實是流動性失控的表現(xiàn)。如果說不斷擴(kuò)大的外貿(mào)順差是造成流動性過剩的直接原因，而過多流動性無法吸收的部分原因在于我們的銀行對內(nèi)對外開放程度還不夠，而現(xiàn)存銀行業(yè)還沒有現(xiàn)代化，沒有能力提供更多的理財產(chǎn)品來吸收流動性。

　　利率工具

　　——腹背受敵

　?。保痹路荩茫校梢廊粍?chuàng)出歷史新高，豬肉價格依然是主要推手。這是讓很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有想到的因素。從今年６月份開始，ＣＰＩ連續(xù)３個月逐月推高一個百分點，為了防止ＣＰＩ進(jìn)一步走高，防止實際利率為負(fù)，加息就成為央行首當(dāng)其沖的選擇。

　?。玻埃埃纺辏吃轮粒乖?，央行共加息５次，但這５次加息的頻率卻很有特點，從３月開始，頭３次是隔月加息一次，但隨著六七八月份豬肉價格迅速推高ＣＰＩ，通貨膨脹苗頭漸漸顯露后，央行從７月份明顯地加快了加息步伐，于是七八九月份連續(xù)加息。但是從９月份之后，盡管ＣＰＩ仍在繼續(xù)走高，央行加息步伐卻戛然而止了。這其中的奧妙是，９月１８日——就在央行第五次加息后不久，美聯(lián)儲降息了——一場次級貸危機(jī)讓美國金融市場陷入了流動性困境，市場預(yù)計美國將可能由此進(jìn)入減息周期。

　　隨著美聯(lián)儲的降息，各國央行都在調(diào)整自己的貨幣政策，中國也概莫能外。央行行長周小川在１２月份美聯(lián)儲第三次降息后承認(rèn)：“美聯(lián)儲降息對中國貨幣政策影響不小?！?

　　可以說，這兩個意想不到，讓央行的利率工具陷入了腹背受敵的困境，所以央行第六次加息的靴子遲遲不肯落地。直到１２月２１日預(yù)計美聯(lián)儲連續(xù)降息的可能性下降，央行才采用不對稱加息的方式，將貸款利率小幅上調(diào)了１８個基點。

　　匯率工具

　　——夾縫中生存

　　在人民幣兌美元匯率問題上，一直是個存在爭議的問題。人民幣是否應(yīng)該升值，國內(nèi)外都存在不同的見解，學(xué)術(shù)界一些泰斗人物如麥金龍和蒙代爾都提出人民幣不該升值，但亦有國際投行和國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，人民幣匯率被大幅低估，應(yīng)該加大升值速度，甚至一步到位來減緩貿(mào)易順差加大帶來的壓力和投機(jī)熱錢進(jìn)入國內(nèi)的壓力。

　　爭論歸爭論，人民幣匯率依然按照它自身的軌跡行進(jìn)。一年來人民幣兌美元升值幅度達(dá)到了６％。當(dāng)然這背后有美元走弱的因素，也有來自美國政治上的壓力。就在人民幣歲末加大對美元升值幅度的同時，央行行長周小川則開始重提強(qiáng)勢美元的話題。

　　07年９月在清華舉辦的一場小型學(xué)術(shù)討論會上，面對麥金龍和里根時代的美聯(lián)儲主席保羅·沃克認(rèn)為人民幣匯率應(yīng)保持穩(wěn)定的看法。央行副行長吳曉靈表態(tài)，中國將通過改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制的契機(jī)來調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　從中也許可以揣摩，在人民幣匯率問題上，央行還是堅持穩(wěn)定的原則，畢竟當(dāng)年日元兌美元的歷史是前車之鑒，而加大人民幣匯率自由浮動的區(qū)域則可以減緩來自貿(mào)易伙伴的壓力。

　　特別國債

　　——財政政策的配合

　　說到２００７年央行貨幣政策，不能忽視的一件事就是１．５５萬億元特別國債的發(fā)行，這也是財政政策和貨幣政策首次聯(lián)手來對抗流動性過剩的局面。

　　２００７年６月，首批特別國債發(fā)行，雖然從央行的資產(chǎn)負(fù)債表上看，這不過是在央行資產(chǎn)方項目發(fā)生了變化：從今年８月央行的資產(chǎn)負(fù)債表上可以看出，由于購買了財政部發(fā)行的特別國債，央行資產(chǎn)方下的“外匯增長”明顯比７月份減緩，而對政府債券方下的資產(chǎn)則增加了６０００億元。

　　雖然是一個小項目的變化，但此舉卻意味著切斷了外匯儲備增加和央行基礎(chǔ)貨幣供給之間的關(guān)系，其意義可謂深遠(yuǎn)，有市場人士評論：“長期來看，中投公司的成立、特別國債的發(fā)行使根治流動性過剩成為可能?！?

　　此外，特別國債的發(fā)行對央行來說還增加了央行回收流動性的工具，央行拿到特別國債后，可以根據(jù)市場上的資金狀況，相機(jī)發(fā)出。所以特別國債的發(fā)行可謂有“一石二鳥”之功效。

　　信用工具

　　——出手干預(yù)房價

　　本來，資產(chǎn)價格并不在央行的調(diào)控范圍之內(nèi)，但國內(nèi)高居不下、節(jié)節(jié)攀升的房價讓央行不得不動用了嚴(yán)格控制信用工具的手段。

　?。乖拢玻啡?，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，二套房首付比例提高到４０％，１２月份又確定了二套房以家庭為單位的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，已利用公積金貸款購房的家庭，再次申請房貸，將視為第二套房。在臨近歲末央行的一次“加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理專題會議”的內(nèi)部會議上，央行副行長劉士余再次發(fā)出了要堅決取消按揭和加按揭的從緊房貸調(diào)控的聲音，這層層從嚴(yán)的背后是要防止炒樓者推高房價。

　　除了動用消費信用工具外，央行對商業(yè)銀行信貸額度亦在逐漸收緊。年末傳出央行要求商業(yè)銀行明年將貸款逐月上報的消息，可以想見央行想控制商業(yè)銀行放貸沖動心情之迫。

　　２００７年年尾，我們在盤點央行貨幣政策的同時，可以想見的是２００８年的貨幣政策可能將比２００７年動用的更為頻繁，畢竟２００８年央行的貨幣政策將從“適度從緊”AAGFHTRYKUYIU7OUP

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