紡織行業(yè)：處于困難期 今年剩者為王

　　行業(yè)處于困難期

　　數(shù)據(jù)顯示，2008年前11月，規(guī)模以上紡織企業(yè)主營收入同比增長13.80%，而利潤總額同比則下降了1.77%，這是近10年以來的行業(yè)首次利潤下降。宏觀調(diào)控、成本上升、人民幣繼續(xù)升值和后續(xù)美國次貸引發(fā)的金融危機(jī)日益深化導(dǎo)致出口需求明顯放緩等因素均成為行業(yè)此輪調(diào)整的導(dǎo)火索，而行業(yè)本身多年粗放式增長隱含的內(nèi)在矛盾更加劇了此輪行業(yè)的危機(jī)。

　　行業(yè)目前出口增速的下降從品種看主要來自于服裝，我們認(rèn)為這與國外消費(fèi)需求的放緩和國內(nèi)勞動(dòng)力成本上升帶來的訂單流失存在較大關(guān)系;從地區(qū)看，主要對(duì)美國和香港出口下降明顯，對(duì)歐洲出口較好。受年初宏觀調(diào)控和行業(yè)景氣預(yù)期下降等影響，從2007年底開始行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯下降，且下降勢(shì)頭一直沒有停止。

　　行業(yè)出口增速的下降導(dǎo)致大量出口產(chǎn)品的回流，對(duì)國內(nèi)銷售市場(chǎng)也產(chǎn)生沖擊。在大批中小型、出口制造型企業(yè)相繼破產(chǎn)的同時(shí)，一部分在技術(shù)創(chuàng)新、品牌建設(shè)和渠道管理等方面具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)卻依然保持了一定的增長。我們預(yù)計(jì)2009年行業(yè)內(nèi)銷增速同比將出現(xiàn)一定的下降，但考慮國內(nèi)龐大的人口基數(shù)，較低的人均紡織品消費(fèi)量 (特別是龐大的農(nóng)村消費(fèi)增長空間)以及國家政策對(duì)內(nèi)需的刺激，行業(yè)內(nèi)銷依然能保持10%左右的增長。

　　重點(diǎn)公司出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)

　　目前，深滬兩市紡織行業(yè)的上市公司有57家，通過分析整個(gè)行業(yè)板塊2008年三季報(bào)的情況，基本可以看出行業(yè)上市公司板塊的新情況：

　　紡織服裝行業(yè)收入仍有增長，盈利幾乎沒有增長。由于雅戈?duì)栐谛袠I(yè)板塊中所占盈利比重超過40%，若剔除該公司，行業(yè)前三季度營業(yè)收入、利潤總額和凈利潤同比分別增長12.16%、6.94%和0.42%。

　　行業(yè)整體毛利率小幅下降和期間費(fèi)用(特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用)上升明顯是盈利增長低于收入增長的主要原因，三季報(bào)顯示，前三季度行業(yè)整體毛利率由去年同期的16.39%下降為15.62%，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重由去年同期的2.57%上升到3.17。而從2008年開始的所得稅率下調(diào)是行業(yè)表觀凈利潤增速高于利潤總額增速的主要原因之一。行業(yè)前三季度經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金同比增長超過凈利潤的同比增速，但行業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營質(zhì)量延續(xù)了中報(bào)的情形，同比在下降。

　　部分前期表現(xiàn)優(yōu)越的重點(diǎn)公司三季度開始出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，大部分出口制造類公司的經(jīng)營情況在2008年中報(bào)基礎(chǔ)上進(jìn)一步惡化––具體表現(xiàn)為毛利率大幅下降引發(fā)利潤下降或虧損，部分公司營業(yè)收入都開始呈現(xiàn)下降。

　　行業(yè)估值處于歷史底部

　　目前紡織行業(yè)整體市凈率水平低于市場(chǎng)平均水平，大部分重點(diǎn)公司的市凈率已經(jīng)接近或低于大盤和和行業(yè)指數(shù)低點(diǎn)的水平。行業(yè)整體的2008年動(dòng)態(tài)市盈率水平已經(jīng)低于大盤和行業(yè)指數(shù)低點(diǎn)的水平。從歷史上紡織各子行業(yè)估值水平走勢(shì)與大盤的比較可以發(fā)現(xiàn)，紡織、服裝子行業(yè)基本與大盤同步，我們認(rèn)為行業(yè)未來仍將延續(xù)基本這一態(tài)勢(shì)。需要說明的是，由于行業(yè)內(nèi)外部的壓力，近年來不少企業(yè)已經(jīng)著手盈利模式的轉(zhuǎn)變，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)逐步下降的態(tài)勢(shì)，企業(yè)經(jīng)營也由重資產(chǎn)部分向輕資產(chǎn)演變。另外，大量資產(chǎn)升值也未進(jìn)行任何重估，因此完全進(jìn)行市凈率的縱向比較可能也并不合理。

　　我們認(rèn)為紡織板塊未來進(jìn)一步下跌的空間相對(duì)有限，2009年季度可能成為階段性低點(diǎn)，2009年下半年開始可能逐步企穩(wěn)或回升。經(jīng)過此輪的行業(yè)優(yōu)勝劣汰和升級(jí)改造，行業(yè)和行業(yè)內(nèi)越來越多的公司將逐步擺脫初加工制造的屬性，更多地呈現(xiàn)消費(fèi)品(品牌零售、技術(shù)型)企業(yè)的特征，行業(yè)整體的估值水平也將得到明顯提升。

　　未來投資策略分析

　　我們認(rèn)為，未來人民幣匯率走勢(shì)對(duì)行業(yè)出口可能偏暖，近期的政策暖風(fēng)對(duì)行業(yè)將產(chǎn)生正面的推動(dòng)作用，并會(huì)有一個(gè)積極的累計(jì)效應(yīng)，后續(xù)政策的出臺(tái)都可能為行業(yè)短期會(huì)創(chuàng)造一定交易性機(jī)會(huì)，但當(dāng)前的政策利好和未來的可能利好均無法根本改變行業(yè)的困境，也無法改變行業(yè)此輪優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程。

　　目前尚未看到能扭轉(zhuǎn)行業(yè)整體頹勢(shì)的曙光，我們維持對(duì)行業(yè)的“中性”評(píng)級(jí)。2009年適度看好行業(yè)逆境之中的優(yōu)勝者，我們認(rèn)為能熬過冬天生存下來的企業(yè)將迎來行業(yè)復(fù)蘇后更明媚的春天。以內(nèi)銷為主的品牌零售型企業(yè)和具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)的成長龍頭(服裝輔料、面料、配飾)，以及具有產(chǎn)業(yè)鏈、內(nèi)部管理、成本控制和多元化投資等綜合優(yōu)勢(shì)的龍頭公司未來的成長空間更為廣闊。

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